As autoridades financeiras da China estão aprimorando uma nova habilidade: o “default mercantilizado” – ou uma saída organizada do mercado e reestruturação bem administrada para empresas com problemas. O termo apareceu em documentos do governo à medida que os reguladores lidam com maiores, mais frequentes e altamente complexos defaults (calotes). Eles têm tido alguns sucessos. A Evergrande, uma gigantesca incorporadora imobiliária chinesa à beira do colapso, está provando ser qualquer coisa menos isso.

A incorporadora mais endividada do mundo, com US$ 300 bilhões em débitos, disse em 22 de setembro que havia chegado a um acordo com os detentores de títulos sobre o pagamento do cupom de um título onshore com vencimento na semana passada, aliviando alguns temores de um colapso iminente. Os analistas esperavam que a empresa deixasse de pagar os juros denominados em yuans e em dólares. O destino dos pagamentos de títulos em dólar, até o momento da publicação deste texto pela Economist, não estava claro. Em 23 de setembro, o Banco Popular da China, o banco central do país, injetou mais liquidez de curto prazo nos mercados financeiros do que desde o final de janeiro, em um sinal de que estava tentando acalmar as preocupações em relação a um calote da Evergrande.

Longe de ser um processo bem administrado, o tormento da Evergrande tem agitado os mercados em todo o mundo. Os principais índices da Europa e dos Estados Unidos caíram em 20 de setembro, quando a situação da companhia parecia piorar. Os rendimentos dos títulos em dólar de alguns tomadores de empréstimos chineses fora do setor imobiliário aumentaram.

As ações negociadas de um grande grupo com sede em Xangai, o Sinic Holdings, despencaram quase 90% em 20 setembro, devido aos temores de que ele não seria capaz de liquidar um título com vencimento em outubro. A R&F Properties, outra incorporadora imobiliária altamente endividada, disse que levantará até US$ 2,5 bilhões pegando empréstimos com executivos da empresa e vendendo um projeto imobiliário. Diferentes instituições financeiras com alta exposição ao setor imobiliário têm sofrido acentuadas quedas em seu valor de mercado. O preço do minério de ferro caiu para menos de US$ 100 por tonelada em 20 de setembro pela primeira vez em um ano em meio à especulação de que as construtoras chinesas construirão menos imóveis.

A repressão às incorporadoras endividadas não é um evento isolado, mas uma das várias ações que Xi Jinping, o presidente da China, está usando para remodelar o país, incluindo uma restrição às empresas de internet. Como parte do slogan de Xi de “prosperidade comum”, as medidas incluem tornar a habitação mais acessível e libertar o mercado imobiliário da especulação. “Uma alteração de regime está acontecendo sem necessariamente os mercados compreenderem completamente a enorme mudança subjacente à estrutura da economia”, disse Sean Darby, do Jefferies, um banco de investimentos.

Analistas e vendedores a descoberto (short sellers) vinham prevendo a morte da Evergrande há anos. O presidente da incorporadora, Xu Jiayin, que fundou a empresa em 1996, colocou US$ 1 bilhão de seu próprio bolso em 2018 para cumprir um déficit na demanda por um título da Evergrande com cupom de 13%. A empresa tem recorrido às dívidas de curto prazo cada vez maiores, muitas vezes a um custo muito mais alto, para financiar um modelo de negócios que depende do empréstimo de dinheiro para construir imóveis e vendê-los anos antes de serem finalizados, com o intuito de gerar caixa a partir dos depósitos dos compradores.

Quando os reguladores do governo central intensificaram suas ações contra a alavancagem em agosto, as primeiras grandes rachaduras começaram a aparecer em seus negócios. As autoridades restringiram a capacidade das incorporadoras de continuar a acumular dívidas, limitando os ativos financiados por dívidas a menos de 70%, os índices de dívida líquida a menos de 100% e exigindo níveis de caixa pelo menos equivalentes da dívida a curto prazo.

A política tem mudado a natureza dos negócios. Incapazes de continuar a prolongar suas dívidas eternamente, a Evergrande e várias outras empresas frágeis reduziram os preços de imóveis e interromperam projetos com o objetivo de preservarem o caixa. A Evergrande está transferindo projetos de imóveis na tentativa de gerar dinheiro suficiente para pagar os fornecedores. Ela também está liquidando seus terrenos com até 70% de desconto, afirmou um investidor. O banco suíço UBS identificou 10 outros grupos do setor imobiliário chinês com 1,86 trilhões de yuans (US$ 290 bilhões) em contratos comerciais que estão em posições de risco semelhantes.

Até onde a turbulência se espalhará?

A volatilidade que levou ao esperado calote em 23 de setembro já deu aos investidores uma amostra dos riscos decorrentes das ações de desalavancagem da China. Entretanto, muitos analistas ainda acreditam que o grave contágio pode ser limitado a grupos com conhecidas conexões com a Evergrande e outras incorporadoras imobiliárias frágeis.

Comece com os bancos, a principal área de preocupação regulatória. Os bancos chineses realizaram grandes empréstimos para as incorporadoras. Um recente teste de estresse do banco central sobre a exposição dos bancos ao setor imobiliário concluiu que, em um cenário extremo, no qual os empréstimos às incorporadoras sofreram um aumento de 15 pontos porcentuais em seus índices de inadimplência, seriam consumidos até 2,1 pontos porcentuais de todo o índice de adequação de capital dos bancos, reduzindo a média do setor para 12,3%. Essa queda nas reservas de capital dos bancos, uniformemente espalhada por todo o setor bancário, seria um esgotamento aceitável de proteção. Mas tal crise não causaria impacto aos bancos de forma igual; os mais fracos veriam uma redução muito maior, de acordo com analistas da S&P Global, agência de classificação de crédito.

O Ping An Bank e o Minsheng Bank, ambos atingidos pelos sell-offs nos últimos dias, tiveram grandes participações em suas carteiras de empréstimos concedidas a grupos imobiliários na primeira metade deste ano. O Minsheng tem ligações estreitas com a Evergrande. Acredita-se que o Shengjing Bank, que é de propriedade majoritária da Evergrande, tenha feito grandes empréstimos às empresas do setor imobiliário. Uma crise bancária não é caso padrão para muitos investidores observando a situação. Mas “o cenário mudaria muito rapidamente”, se um banco do tamanho do Minsheng demonstrasse estar vulnerável, diz um executivo de uma gestora de ativos com sede na China. As autoridades centrais provavelmente interviriam depressa ao primeiro sinal de necessidade de um banco maior, segundo o investidor.

O que causa preocupação mais imediata são as ligações da Evergrande com o sistema bancário paralelo da China. Cerca de 45% de seus débitos com juros no primeiro semestre de 2020 eram de trustes e outros “credores fantasmas”, que são pouco transparentes e normalmente cobram taxas mais altas, em comparação com apenas 25% para empréstimos bancários, de acordo com a Gavekal, uma empresa de pesquisa de investimentos.

O pânico no mercado de títulos offshore é outra preocupação. As incorporadoras chinesas são os maiores emissores de títulos denominados em dólares negociados em Hong Kong, e, entre eles, a Evergrande é o maior emissor individual. Os títulos da empresa foram negociados a menos de 30 centavos de dólar na semana passada. O rendimento de muitas outras incorporadoras subiu para mais de 30%. Os investidores estão esperando por um sinal de Pequim. Até agora, a ausência de qualquer sinal claro de apoio mostrou que os reguladores não querem intervir como fizeram recentemente com a Huarong, empresa estatal de gestão de ativos com foco em títulos de inadimplentes, que exigiu um resgate total em agosto. O tratamento dado à Huarong, que está intrinsecamente conectada ao sistema financeiro da China, sugere que Xi ainda pretende evitar um colapso generalizado do mercado.

Se a Evergrande der calote, ainda existe a possibilidade de o governo talvez intervir para ajudar as pessoas físicas. O Estado, que provavelmente está preocupado com os protestos nos últimos dias por investidores que compraram os produtos de gestão patrimonial da Evergrande, deverá ser forçado a intermediar um resgate parcial para ativos mais ligados à estabilidade social. Tal processo estaria focado nos imóveis que a empresa já vendeu para as pessoas comuns e que ainda não foram construídos. A Capital Economics, uma empresa de pesquisa, calcula que existam cerca de 1,4 milhão deles. Isso poderia envolver uma série de empresas dividindo projetos de construção em todo o país e assumindo ativos nas províncias onde têm sede. Ao manter esses projetos em desenvolvimento, os fornecedores e os empreiteiros também seriam socorridos.

Uma dificuldade em organizar um resgate assim seria encontrar compradores. A ofensiva contra a alavancagem deixou poucas incorporadoras com recursos excedentes para realizar tais aquisições. Isso significa que os governos locais podem precisar intervir para ajudar.

Talvez o maior risco de contágio surgindo no mercado não seja o lançado pela Evergrande em si, mas pela implacável repressão de Xi à alavancagem. Logan Wright, do Rhodium Group, uma empresa de pesquisa, não vê a Evergrande como a raiz do problema do setor imobiliário da China. Na verdade, ela é um sintoma dos esforços do governo para reconfigurar o mercado. Segundo Wright, a investida no forte setor de tecnologia chinês sugere que Xi usará as ações de desalavancagem por todos os lados.

Essas implicações são maiores que a atual derrota do mercado. O setor imobiliário da China é responsável por 20% a 25% da economia do país. Uma ação prolongada contra as incorporadoras endividadas poderia reduzir consideravelmente as perspectivas de crescimento da China, diz Tommy Wu, da Oxford Economics, uma empresa de pesquisa. Tal estratégia poderia levar a uma turbulência econômica e financeira muito maior em algum momento no futuro. Isso também levantaria outras questões a respeito de para onde as ações implacáveis e de amplo alcance de Xi estão conduzindo a China.

Longe de ser um processo bem administrado, o tormento da Evergrande tem agitado os mercados

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